太平洋证券股份有限公司近期对箭牌家居进行研究并发布了研究报告《箭牌年报点评：地产及疫情影响下收入暂时承压，智能产品有望放量》，本报告对箭牌家居给出买入评级，当前股价为21.5元。
经销零售和工程渠道受地产及疫情拖累，直营电商及家装发力。受疫情和上游房地产消费下行压力的影响，公司经销零售和经销工程渠道收入分别双位数下滑12.12%、18.71%至30.58亿元、16.96亿元，工程渠道总收入18.51亿元/-21.05%，我们估计其中房地产业务收入下降超30%，对整体表现拖累较大；而直营电商和经销家装渠道持续发力，分别同比增长10.27%、9.19%至6.96亿元、10.45亿元。公司在家装店、乡镇店大力拓展，至2022年末终端门店数合计达13,378家，ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华三大品牌的经销商分别为1,105家、450家、425家，未来将继续全渠道发力，线上深耕天猫、京东的同时加快在小红书、抖音等平台的渗透，线下则侧重在下沉渠道拓展网点和新客群，于已有的专卖店中着力提升客单值。产品结构持续优化，智能占比提升预计拉升整体均价。按品类，2022年主要品类收入均同比滑落，卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具的收入分别为35.10亿元/-6.01%、20.70亿元/-8.04%%、8.08亿元/-12.57%;得益于公司优化产品结构，并前期涨价因素，三大品类对应毛利率34.03%/+0.49pct、30.50%/+3.80pct、32.21%/+4.79pct。按功能，智能产品的销售总额为18.88亿元，同比下滑约3%，占总营收的比例提升1.84pct至25.12%，对应毛利率36.77%/+1.51pct；其中，智能坐便器2022全年收入13.89亿元/-0.98%，收入基本持平的情况下毛利率提升1.40pct至36.47%。相比于高端智能，轻智能性价比产品呈现较快的成长速度，我们认为，一方面，虽然公司智能产品均价预计下行，但仍会高于非智能产品，智能占比的持续提升，有望驱动整体均价增长；另一方面，公司发力提升自产率，叠加开发通用平台实现零部件标准化平台化带来的降本增效芒果体育，盈利空间有望进一步扩大。
费率有望改善，在建项目进展顺利。公司去年一是结合外部消费环境变化，收缩了营销投入，二是疫情停工及加强人才团队建设导致管理费用增加，三是研发端因投入材料开发芒果体育，致使薪酬和耗材增多，2022全年销售/管理/财务/研发费率分别为9.52%/-0.02pct、8.70%/+2.17pct、0.21%/+0.03pct、4.53%/+1.09pct。今年随着疫情和地产负面影响减少家具资讯，收入端表现向好，管理和研发费率预计改善。
另外，公司的在建项目进展良好，“智能家居产品产能技术改造”项目、“年产1000万套水龙头、300万套花洒”项目进度达47.66%、31.59%，部分非募投项目也基本完成，产能扩增的同时现金流将进一步向好。
投资建议：随着疫情和地产压力逐步释放，看好公司降本增效及产品结构持续优化带来的业绩增厚。预计公司2023-2025年收入分别为89.28/105.18/120.11亿元，归母净利润7.40/9.10/10.86亿元，对应EPS（摊薄）0.77、0.94、1.12元，当前股价对应PE为29.06、23.64、19.80倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：上游房地产需求下行；行业竞争加剧；智能产品开发和推广进度不达预期；原材料成本大幅上涨。
该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级10家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为23.95。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，箭牌家居（001322）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务相对健康。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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